普通股資本成本的估計

　　【所屬章節】

　　第四章 資本成本

　　【知識點】普通股資本成本的估計

　　普通股資本成本的估計

　　一、不考慮發行費用的普通股資本成本的估計

　　(一)資本資產定價模型

　　rS=rRF+β×(rm-rRF)

　　式中：rRF是無風險利率;β是該股票的貝塔系數;rm表示平均風險股票報酬率。

　　根據資本資產定價模型計算普通股資本成本，必須估計無風險利率、權益的貝塔系數以及市場風險溢價。

　　(1)無風險利率的估計。

　　無風險利率的估計涉及如何選擇債券的期限，如何選擇利率，以及如何處理通貨膨脹問題。

　　①選擇短期政府債券利率還是長期政府債券利率，最常見的做法是采用10年期的政府債券利率代替無風險利率。

　　②利率的選擇，應當選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率代替無風險利率。

　　③選擇名義無風險利率還是真實無風險利率，采用名義利率(除非存在惡性通貨膨脹以及預測周期特別長)。

　　【相關鏈接1】名義利率是指包含了通貨膨脹因素的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹因素的利率。兩者關系如下式：1+r名義=(1+r實際)×(1+通貨膨脹率)

　　如果企業對未來現金流量的預測是基于預算年度的價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現金流量稱為實際現金流量。包含了通貨膨脹影響的現金流量，稱為名義現金流量。兩者的關系為：名義的現金流量=實際現金流量×(1+通貨膨脹率)n，式中：n—相對于基期的期數。

　　在決策分析中，有一條必須遵守的原則，即名義的現金流量要使用名義折現率進行折現，實際現金流量要使用實際折現率進行折現。

　　(2)β值的估計

　　在第三章價值評估基礎一章中，已經介紹了通過公司股票的歷史報酬率與市場報酬率回歸后的斜率來估算β值。較長的期限可以提供較多的數據，得到的β值更具代表性。在公司風險特征無重大變化時，通常可以采用5年或更長的預測期長度;如果公司風險特征發生重大變化，應當使用變化后的年份作為預測期長度。股票的收益率應使用每周或每月的收益率。β值的關鍵影響因素有兩個：經營杠桿和財務杠桿。如果公司在這兩方面沒有顯著改變，則可以用歷史β值來估計股權成本。

　　(3)市場風險溢價的估計

　　市場風險溢價等于市場平均收益率與無風險資產平均收益率的差額，即( rm-rRF )。

　　市場平均收益率通常選擇歷史數據來估計。市場平均收益率的估計應選擇較長的時間跨度，由于幾何平均數的計算考慮了復合平均，能更好地預測長期的平均風險溢價，所以，通常選擇幾何平均數。

　　(二)股利增長模型

　　股利增長模型假定收益以固定的年增長率遞增，則股權資本成本的計算公式為：rs=D1/P0+g

　　采用股利增長模型的關鍵在于估計股利長期的平均增長率g。估計股利長期平均增長率的方法有以下三種：

　　(1)歷史增長率

　　這種方法是根據過去的股利支付數據估計未來的股利增長率，股利增長率可以按幾何平均數計算，也可以按算術平均數計算，兩種方法的計算結果會有很大的區別。由于股利折現模型的增長率，需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合邏輯。

　　(2)可持續增長率

　　假設未來保持當前的經營效率和財務政策(包括不增發股票和股票回購)不變，則可根據可持續增長率來確定股利的增長率。股利增長率=可持續增長率=期初權益預期凈利率×預計利潤留存率。

　　(3)采用證券分析師的預測

　　證券分析師發布的各公司增長率預測值，通常是分年度或季度的，而不是一個的長期增長率。對此，有兩種解決辦法：①將不穩定的增長率平均化。②根據不均勻的增長率直接計算股權成本。

　　(三)債券收益率風險調整模型

　　根據投資“風險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業的投資風險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風險溢價，依照這一理論，權益資本成本的計算公式為：權益資本成本=稅后債務資本成本+股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。

　　公司的留存收益來源于凈利潤，歸屬于股東權益。從表面上看，留存收益并不花費資本成本。實際上，股東愿意將其留用于公司，是一種典型的機會成本。留存收益資本成本的估計與不考慮發行費用的普通股資本成本相同。

　　二、考慮發行費用的普通股資本成本的估計

　　新發行普通股的資本成本，也被稱為外部股權資本成本，新發行普通股會發生發行費用，所以，它比留存收益進行再投資的內部股權資本成本要高一些。

　　如果將發行費用考慮在內，新發行的普通股資本成本的計算公式為：rS=D1/[P0(1-F)]+g

　　式中：F—籌資費用率。